Dividends don’t lie

I Kanada finns det en skattemässig verksamhetskonstruktion som kallas income trusts eller royalty trusts, eller för den delen energy trusts eller rent av canroys. Kärt barn har många namn.

Här kommer jag kalla dem för Kanadatruster eller truster.

En Kanadatrust är egentligen en stiftelse, eller mer att likna vid en svensk ekonomisk förening, men den är skattebefriad. Man kan äga andelar, units, i den, vilket fungerar precis som en aktie. Andelar ger rätt till att rösta på årsstämman och framför allt rätt till utdelning. De handlas precis som aktier på Toronto-börsen, med tillägget .UN. De kan nyemitteras för finansiering osv, men kallas andel eftersom det inte rör sig om ett aktiebolag utan en trust.

Trusterna är skattebefriade i den bemärkelsen att deras vinst inte beskattas. Däremot kan de förstås behöva betala royalties på delstatsnivå för de produktionslicenser av t ex olja eller fossilgas som de har. De är designade som pass-through vechicles, som skall föra vidare vinsterna till ägarna utan dubbelbeskattning. De har rätt att betala ut utdelning (direktavkastning) till andelsägarna utifrån kassaflödet, och behöver inte visa någon bokföringsmässig vinst för detta utan bara positivt kassaflöde. De betalar därför kontinuerligt utdelningar, oftast en gång i månaden, t ex 1% i månaden.

Dividends don’t lie. Man kan bluffa och fuska med kvartalsrapporter, ljuga i pressmeddelanden eller blåsa upp siffror. Men man kan inte ljuga om utdelningar. Pengar som betalas ut i utdelning är riktiga pengar som ett företag eller trust faktiskt måste ha på kontot, och ett facit på att man faktiskt tjänar pengar.

Själva trustkonstruktionen kom till för att göra det lönsammare att producera olja och fossilgas ur den långa, låga, stabila svansen av produktionen från gamla fält som sedan länge passerat sin produktionstopp. Numer finns det truster inom de flesta sektorer, vilket har lett till att man ändrat lagstiftningen och kommer skattebelägga dem från år 2011 och framåt då man sett ombildningen av företag till truster och speciellt utdelningarna till utländska andelsägare som ett sätt att fly beskattning.

Många truster har tagit åtgärder för att inte utdelningarna skall sänkas efter 2011, t ex genom att ackumulera bokföringsmässiga förlustavdrag att kvitta mot framtida vinster, eller genom att lägga pengar på hög för att använda till bibehållna utdelningar efter 2011. Man kan också skjuta upp investeringar till efter 2011, för att på så sätt sänka det bokföringsmässiga resultatet tills man skall beskattas. Oavsett så är 2011 inprisat i trusternas kurser, när beskedet om beskattningen och förbudet mot nya truster kom från den kanadensiska minoritetsregeringen så föll kurserna i trusterna 20-30% på kort tid. Skulle detta beslut upphävas finns det en kursmässig uppsida i trusterna.

Innan jag fortsätter så vill jag påminna om vad som alltid står ute i marginalen här på blogen:

Notera att alla är ansvariga för sina egna placeringar, investeringar och ekonomi. Texter på denna blog är enbart till för information, och skall inte ses som en uppmuntran att göra specifika placeringar. Skribenter på Cornucopia? är på inget sätt ansvarig för dina investeringsbeslut. Lita inte på det som skrivs här, utan kontrollera själva samt konsultera er oberoende och kvalificerade finansiella rådgivare innan ni tar investeringsbeslut.

Under mer normala marknadsförhållanden än under rådande finanskris så brukar trusternas utdelningar ligga runt 10% i årstakt, ju kortare reservlivslängd desto högre, kanske upp mot 15%. För truster som inte sysslar med ändliga resurser, t ex vatten- och vindkraft så ligger utdelningarna normalt i intervallet 6 – 8%.

I vanliga fall fungerar prissättningen av trusterna på Torontobörsen rätt väl. En trust med högre procentuell utdelning har ofta något problem som gör att marknaden kräver högre utdelning, medan de truster som bedöms som högkvalitativa har lägre utdelningar. Toronto-marknaden är också väldigt bra på att förutsäga förändringar av t ex utdelning eller reservuppdateringar, och därför brukar ofta sådant inte ge så stora kursreaktionen som det hade gett i en aktie.

Det finns massvis med truster, jag kommer nedan plocka ur en handfull, inklusive de jag själv äger. Koncentrationen ligger i energisektorn, och jag delar här upp dem i tre kategorier. I övrigt finns det truster med pipelines, borriggar, utvinning av t ex metallurgiskt kol, hotellägande, fastigheter osv.

Oljetruster

Dessa truster har en majoritet av reserver och produktion i olja, och en mindre eller ingen andel i gas.

Canadian Oil Sands Trust TSX:COS.UN http://www.cos-trust.com/
Canadian Oil Sands är en trust vars enda ägande är största aktieposten om ca 36% av företaget Syncrude, en av de största och äldsta oljesandsutvinnarna i Kanada. Utvinningen sker genom stabil och förutsägbar gruvdrift via dagbrott, eftersom det är en av de äldsta och därmed enklaste och billigaste oljesandsinmutningarna. Det går därför att förutse produktionsutbyggnader och stabil produktion. Syncrude är så stort att de förhandlar separat om royaltysatser med delstatsregeringen i Alberta. COS har extremt långa oljereserver, nog för 38 års produktion, även om det kommer minska då man under nästa decennium kommer öka produktionen något.

Det är rimligt att marknaden förväntar sig en utdelningssänkning från COS, då COS har en extrem hävstång på oljepriset och senast i somras ökade utdelningen kraftigt när oljan låg runt ca 120 USD mot dagens ca 70 USD. Jag tror därför att nuvarande höga utdelning inte består nästa kvartal. Tror man på fallande oljepris är COS inte intressant, men vem köper oljetruster eller oljebolag med tro på varaktigt fallande oljepris?

COS finns i min egen portfölj.

Crescent Point Energy Trust TSX:CPG.UN http://www.crescentpointenergy.com/
Denna trust har uteslutande andelar i gamla uttjänta fält av fin olja, och har stora delar av sin produktion och sina reserver i delstaten Saskatchewan, istället för Alberta som oftast gäller inom fossilproduktion i Kanada. Det ger en viss diversifiering mot övriga truster som är mer beroende av delstatsregeringens nycker i Alberta. Crescent Point har rätt låg utdelning, och lågt reservlivsindex, då trusten åtnjuter marknadens förtroende och man antagligen förväntar sig reservökningar framöver.

CPG finns i min egen portfölj.

Harvest Energy TSX:HTE.UN http://www.harvestenergy.ca/
Harvest Energy är den enda integrerade oljetrusten, och äger ett eget raffinaderi med tillhörande bensinmackskedja, North Atlantic. Utdelningen är extremt hög, ett tag under börskraschen var den uppe på 40%. Rimligtvis väntar man sig en utdelningsminskning. Reservlivslängden är inte speciellt lång, men jag har vid nuvarande utdelning nyligen plockat in trusten i portföljen, då den betalar sig även vid en utdelningsminskning. Det finns även ett restvärde i Harvest via raffinaderiet när deras olje- och fossilgasreserver tar slut.

HTE finns alltså i min egen portfölj.

Fossilgastruster

Trusterna inom denna kategori har runt 50% eller mer av sin produktion inom fossilgas. Fossilgasen varierar kraftigt i pris över året i Nordamerika, och dessa truster brukar därför sälja gas på termin med stabila intäkter som resultat och har visat upp stabila utdelningar i många år. Min bedömning är därför att de antagligen inte behöver sänka utdelningen. Däremot har det väckts farhågor pga finanskrisen att köparna av terminskontrakten inte kan svara upp mot sina åtaganden. Det kan förutom börskraschen vara en delförklaring till att dessa truster har kraschat tillsammans med börsen, trots bibehållna utdelningar. Utdelningar som via kraschen tidvis stigit från ca 10% till över 20%.

Samtidigt är inte fossilgassituationen i Nordamerika hållbar. Förr eller senare kommer fossilgaspriset varaktigt explodera, då tillgångarna är fallande och fossilgas är extremt viktigt för både elproduktion, uppvärmning och nedkylning i Nordamerika. Tills priset drar får man betalt utdelning medan man väntar.

Enerplus Resources Fund TSX:ERF.UN http://www.enerplus.com
Enerplus är en av de största trusterna i Kanada tillsammans med Penn West och ARC Energy. Ungefär hälften av produktionen består av fossilgas och resten av olja.

Peyto Energy Trust TSX:PEY.UN http://www.peyto.com

Peyto är en nästan renodlad fossilgastrust med över 90% av produktionen i form av gas. Man har borrat nya fossilgaskällor sedan starten, och har nu nått en punkt där produktionen har toppat och istället kommer hålla sig på en lite stabilare och lägre nivå under lång tid framöver. Peyto har väldigt långa fossilgasresever i jämförelse med övriga fossilgastruster. Man har en lite kaxig ledning, och på trustens hemsida hittar man presentationer där man jämför sig med ett urval av övriga truster. För att inte hamna i dålig dager råkar man inte nämna Canadian Oil Sands, kanske med ursäkten att COS enbart sysslar med olja, och Peyto nästan enbart med gas. Dessa presentationer är väl värda att läsa om man vill få koll på vilka truster som finns inom gas och olja, och hur deras nyckeltal ser ut. Naturligtvis har Peyto i princip alltid bäst nyckeltal av trusterna i sektorn i dessa presentationer.

PEY finns i min egen portfölj.

Penn West Energy Trust TSX:PWT.UN http://www.pennwest.com/
Penn West är en av de största trusterna, och är ganska lik Enerplus ovan.

Förnyelsebar energi

De här trusterna får sin inkomst från förnyelsebar energi i form av vatten- och vindkraft, och kan i teorin fortsätta i all evighet. Utdelningarna är därför lägre än för olja och fossilgas, och dessutom säljer man producerad el på långa kontrakt med säkrad inkomst. Dessa kontrakt justeras också upp med en andel av inflationen, som skall kompensera för ökade kostnader över tiden.

Innergex Power Income Fund TSX:IEF.UN http://www.innergex.com/en/energie/accueil_e.html

Innergex är en mindre trust, ursprungligen med enbart vattenkraft, men har under året diversifierat sig med nykonstruerade vindkraftsanläggningar. Ledningen är aktiv och verkar köra fler vindkraftprojekt separat, som tids nog kommer säljas in i trusten.

Great Lakes Hydro TSX:GLH.UN http://www.greatlakeshydro.com/en/index.asp
Great Lakes Hydro är en lite större trust, med enbart vattenkraftproduktion både i USA och Kanada.

Lite siffror

Så var det dags för lite siffror. Först utdelningar i procent på helåret, baserat på senaste utdelningen.

Utdelningarna brukar som jag nämnde ovan inte vara så här höga, utan har stigit procentuellt pga finanskrisen och börskraschen. Det innebär förstås utmärkta köptillfällen just nu. Samtidigt visas ju styrkan i månatliga utdelningar, eftersom de fortsätter att betalas ut oavsett vad kursen står i. Man kan därmed lugnt sitta med sitt innehav och håva in utdelningar och rulla tummarna till finanskris, börskrasch och kurser återhämtat sig.

Nästa siffra är inte relevant för förnyelsebara truster som Great Lakes och Innergex, som därför inte är med i jämförelsen. Här visar jag reservlivslängdsindex, reserve life index, hur länge fossilgas- eller oljereserverna i teorin räcker vid nuvarande utvinningstakt.

Som man ser sticker Canadian Oil Sands och Peyto ut lite.

Tar man reservlivslängdsindex och multiplicerar med utdelningen så får man ett totalt utdelningsindex, som visar hur stor andel av börsvärdet som delas ut under reservlivslängden. Blir detta index under ett, så delar man alltså potentiellt ut mindre än vad det kostar att köpa trusten, dvs en dålig affär. Nu kan förstås reserver öka över tiden genom prospektering, ökat olje- och gaspris eller förvärv. Priset på råvaran kan ju också ändras, men detta index blir ändå en indikation på total lönsamhet via utdelningar.

Som man ser sticker Canadian Oil Sands ut rätt rejält, vilket är en anledning till att jag misstänker att marknaden förväntar sig en sänkning av COS utdelning. Om COS utdelning halveras kommer man mer ligga i linje med övriga truster.

Peyto sticker inte ut lika mycket längre, de långa reserverna kompenseras av lägre utdelning än sina likar.

Skatt på utdelning

Andelsägaren får förstås betala skatt på utdelningar, beroende på vad för beskattning som finns på utdelningar i hemlandet. Kanada drar 15% i utländsk källskatt, och om man har sina andelar via en svensk depå så dras 15% i svensk utdelningsskatt, för en total skatt på 30%.

Om man däremot har sina andelar inuti en kapitalförsäkring, så blir det bara 15% i skatt och man får alltså behålla 85% av utdelningen själv, för återinvestering eller uttag. Med 15% utdelning och 15% skatt får man en nettoutdelning på 12.75% i en kapitalförsäkring, men bara 10.5% i depå. Kapitalförsäkringen har förstås en schablonskatt också på ca 1.1%, skall den betalas med utdelningarna så blir det då 11.65% kvar.

En investering om en miljon SEK i truster med en snittutdelning på 15% via kapitalförsäkring alltså 116 500:- SEK om året, eller ca 9700:- SEK i månaden. Har en 40-talist två miljoner över efter att ha sålt huset eller lägenheten och flyttat ut till sommarstugan så kan hon eller han med två miljoner få en pension på 19400:- i månaden efter skatt denna vägen.

Risker

Trusterna lider förstås under samma risker som alla andra investeringar, speciellt aktier, dvs bolags- och marknadsrisker, ledningsrisker etc. Det har blivit uppenbart under finanskrisen och börskraschen att trusterna ingalunda är immuna mot kursnedgångar, även om de ofta annars visar upp lite lugnare kursrörelser än aktier inom samma sektor. Samtidigt har de återhämtat sig kraftfullt tillsammans med börsen under veckan, även om det är långt kvar tills ordningen är återställd med mer normala utdelningar som resultat.

Som nämnt ovan så kan det finnas risker att terminssäkringar spricker om motparten pga finanskrisen inte kan svara upp mot sina åtaganden.

Finanskrisen gör också att det kan vara osäkert hur lånefinansieringen av trusterna blir framöver, de flesta truster har liksom företag mer eller mindre stora skulder, som kan behöva läggas om framöver.

För ovanstående bolag finns det naturligtvis en extremt hög råvaruprisrisk, även om detta delvis hanteras via terminssäkringar. Ingen investerar förstås i olja eller fossilgas om man inte tror på varaktigt högre priser. Vi får se framöver, kom ihåg, dividends don’t lie. Många truster, undantaget Canadian Oil Sands, har inte höjt sina utdelningar nämnvärt när oljan stigit i pris, och det är därmed rimligt att de inte heller behöver sänka nu när oljan fallit tillbaka. Samtidigt skall man ha i åtanke att mycket i media är onynaserat och svart-vitt. När oljan stog i 148 USD letade man fram alla experter som talade om 200+ USD i oljepris, och nu när oljan fallit till ca 70 USD så har man letat upp alla experter som talar om 20-30 USD i oljepris. Verkligheten är den att peak oil är ett geologiskt fenomen som inte bryr sig om finanskris eller oljepriset. Oljeproduktionen kommer minska globalt framöver, och konsumtionsefterfrågan minskar inte globalt trots lågkonjunktur och recession. Vi får se högre oljepriser igen tids nog.

Samtidigt ger exponeringen mot oljepriset antagligen en hävstång mot inflationen, på gott och ont, i den mån oljepriset är att anse som inflationsdrivande. Man kan om man vill därför att se trusterna som inflationssäkrade över tiden.

Även om Kanada är ett fantastiskt land, en av världen största råvaruexportörer av allt från olja och fossilgas till metaller, timmer och spannmål så finns det förstås en valutarisk och en politisk risk i Kanada. Den politiska risken är t ex att man som svensk får dålig rapportering kring Kanadensisk inrikespolitik, och speciellt delstatspolitik, utan får söka sig ut på nätet för att hitta källor till detta. Rapporteringen är naturligtvis inte i närheten av den vi ser kring presidentvalet i USA. De senaste veckorna har jag hittat två artiklar i DN som handlar om Kanada, men inte om sport. Det finns förstås tjänster och nyhetsbrev på nätet som specifikt täcker sådant här ur trust-perspektiv.

Samtidigt är åtminstone min åsikt att Kanada är extremt tryggt att investera i politiskt, och ur peak oil-perspektiv ett av de länder i världen som kommer klara sig bäst. Man är självförsörjande på det mesta och exportör. Man har världens största konsumentmarknad som granne.

Oavsett risker, så är min åsikt att det just nu är ett fantastiskt tillfälle att komma in billigt i dessa truster, och att det är väl värt att själv läsa på, konsultera andra och titta närmare på denna investeringsmöjlighet, som annars får rätt lite uppmärksamhet i Sverige.

I Kanada kan man enkelt handla hos våra större Internetmäklare (ingen gratisreklam här inte), även om det höga courtaget gör att Kanada inte lämpar sig för månadssparande. Samtidigt innebär börskraschen att det skattemässigt kan vara bra läge att sälja förlustaktier och flytta in pengarna i kapitalförsäkringar om man tror på en uppgång, eller för den delen bara vill håva in utdelningar från truster.

Själv plockar jag en ansenlig del av min månadslön ifrån trusterna, men inte mer än att jag även måste gå ut och jobba i skogen och på gården, men det ger en stabil grundnivå på månadsinkomsten.

Metodik

Jag har plockat siffrorna för utdelningar från respektive trusts hemsida. Den senaste månadens utdelning har multiplicerats med tolv för att fastställa aktuell årstakt på utdelningarna. I fallet Canadian Oil Sands har jag istället tagit senaste kvartalsutdelningen och multiplicerat med fyra, då COS inte delar ut varje månad, utan varje kvartal.

För uträkning av utdelning i procent har jag utgått från stängningskursen fredagen den 17:e oktober 2008, och kurserna har hämtats från Avanza.

Reservlivslängdsindex är hämtat från hemsidan hos respektive trust, och i de fall man inte själva anger sin reservlivslängd har jag räknat ut den utifrån reserver per den 31:e december 2007 och aktuell utvinningstakt.

Trusterna som täcks in här är mina egna innehav och några jämförelseobjekt, och är därför ett godtyckligt urval som inte representerar hela marknaden av truster, eller ens respektive sektor.